核心提示：

1、收入结构蜕变；

2、拆解生长力（估算结构性拿地效益、土储布局延展性）；

3、吾悦广场投资回报率与盈利能力；

4、预收账款与债金结构看未来2-3年健康度。

（来源风财讯 作者多面视界DMviews）

2019年之于新城控股，多面视界在“年度房企词典”中曾用了一个词——逆水行舟。

“逆流”来自黑天鹅事件，也来自整个房地产行业逻辑的改变。

从已发布公告的房企业绩可见，万科、碧桂园、恒大等龙头房企销售增速整体放缓。2019年500强房企总资产增速回落了8.33个百分点。

地产行业终将见顶，而当只有结构性投资机会时，房子的价值会由边际定价，变成收益还原法；房企的价值，也会从加杠杆、做增量的能力，回归到取得最大收益的能力。

3月27日新城控股（601155.SH）交出的成绩单，称得上亮眼，正是因为它收入结构的蜕变。

数据显示，2019年新城控股营业收入858.47亿元，同比增长58.58%；其中全年租金及管理费收入增长至40.69亿元，同比大幅上涨92.3％。

目前新城控股项目总数量500余个，吾悦广场已达122座，吾悦的收入和项目数占比，都有进一步提升。

吾悦广场的主力带动下，新城控股2019年的归属于上市公司股东的净利润126.54亿元，同比增长20.61%；扣非归母净利润99.8亿元，同比增长31.4%。

这意味着，新城的商业部分已经能自我成长并输血集团，新城控股实现了真正意义上的“双轮增长”。

如果说住宅代表着量级和现金流的维持，商业代表着净利和估值的成长力，那么这个商业模式，决定了新城控股的可持续成长能力，以及长投价值。

拆解生长力：联动取地+集中长三角

拿地手法是生存和生长能力的体现。

然而“招拍挂坚挺”是行业常态，即使受疫情影响，2020年2月土地成交创新低，溢价率依然同环比上升1.2%和0.9%，

那么在高价中低价拿地，便是结构性机会。

新城控股表现出的一项生长力，便是差异化的拿地能力。

年报显示，2019年新城控股的平均成本楼面地价2421.48元/平，是招拍挂均价的一半不到（同策监测2016年中数据，全国一二三线城市平均成交楼板均价6373元/平），甚至低于两家以收并购著称的房企2019年的拿地均价（4000元/平以上）。

其中，吾悦广场的平均拿地价格，仅1352元/平。

如果按新城控股项目的平均体量约50万计算，不考虑税收等成本，粗计组合拿地的成本或能比普通拿地成本节省近20亿元。

从年报数据可见，2020年竣工的吾悦广场（含住宅），平均投资成本在40亿，即两块地节约的钱，基本上就可以再新建一个50万的吾悦广场综合体。

毫不夸张地说，“双轮模式”不仅是新城控股拿地的利器，更是循环成长的“挤奶器”。

谈及生长，还值得注意的一点是，土储结构。

在2019年新城控股1.24亿平（2018年为1亿平）的土储中，一、二线城市土储占比38.30%，其中长三角区域三、四线城市占比36.00%。

比如金华、镇江、湖州、太仓等，都是经济活跃、人口净流入的城市。

当中国城市化率达到60%后，区分城市价值的不是等级，而是人口流入能力，这是房企未来较量的关键。新城已经占下了一定优势。

评测盈利力：装配赚钱“安全垫” 毛利净利超均值

审视新城控股的利润，会发现“住宅+商业”的双轮模式，给它安装了一个盈利“稳定器”。

多面视界从财报看到，2019年新城控股房地产开发销售毛利率30.98%，物业出租及管理的毛利率67.56%，后者是前者赚钱能力的近1倍。

整个2019年，新城控股归母净利率为14.74%，毛利率达32.64％，加权平均净资产收益率为36.86%，ROE水平均处于行业前列。

并且商业经营的毛利率波动也比地产开发销售更小，这意味着有成熟“商+住”模式的房企，会比纯住宅企业，更能保本赚钱。

有资深分析师测算称，基于选址、设计、运营等精细化计算，新城做吾悦广场的投资回报，能够达到7%。

一个平均体量的商住项目，完整开发后的净利润，接近一个吾悦广场的新建成本，即做完一个项目就可以挣到一个吾悦广场。

多面视界注意到，虽然就收益率而言，目前商业不及住宅部分的收益高，但以吾悦广场自身每年的收租收入来看，即使不考虑培育期与成熟期的租金涨幅，“吾悦广场”都是新城控股一个只赚不赔的“吸金石”。

毫无疑问，新城控股近年发展吾悦广场，可谓不遗余力。

今年以来，新城控股更是加快了速度。据不完全统计，1月份至今，新城控控接连于江苏宿迁、广东肇庆、贵州贵阳、贵州黔南州、山东泰安、天津、江西南昌、云南昆明、江苏连云港、云南保山等地新增一批项目，其中就包含多个新城吾悦商业综合体项目。

预判发展力：一降一稳 “躬身”定标2500亿

2019年新城控股表现出规模增、利润稳的态势。

评估未来2-3年的发展能力，“量”看预收款，“质”看债金结构。

年报数据显示，新城控股的预收账款大幅增加至1970.18亿元。

一套房的利润，经过2-3年左右可以体现在财报上，近2000亿的待结转货值，即使0拿地的极端情况，也能保证新城控股2-3年的营收和利润，何况新城控股拿地便宜。

多面视界按照权益占比70%，扣非净利润率10%计算，预计新城控股未来三年累计能够实现的（静态）扣非归母净利润起步在360亿元（时间折现和投资性房产的增值两相抵消）。

负债层面，新城控股2019年剔除合同负债和预收款项后的资产负债率为76.53%，和去年基本持平；净负债率为16.36%，同比下降32.85%。

这样的债务情况，对应2019年末在手现金余额639.41亿元，现金短债比超过2倍，经营性现金流净额为435.80亿元，杠杆安全度很高。

新城控股的财务上表现出了稳步降杠杆、稳健经营的特征。

在这样的基础上，审视新城控股的2020年目标，其实审慎偏保守。

考虑到疫情对销售、工程等的直接影响，今年新城的销售目标定为2500亿元，计划新开业吾悦广场30座、到2020年底开业总数达到93座，全年租金及管理费收入目标为55亿元。

不过，这也体现出这家公司追求稳健发展的风格。

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